报告期内基金投资策略和运作分析
我们在2021年报中也表达了对2022年需要降低预期的看法：“首先在稳增长的背景下，肯定是伴随着流动性的宽松和宽信用，这种情况，那么市场从指数层面应该不会太差，是一个下有底的状态；另外，流动性也处于比较宽松的状态，这是有利于市场估值扩张的，对于成长股比较友好。从上市公司业绩层面来看，我们测算2021年的全部上市公司扣金融的增速约30%以上，但是在2022年，增速会下降到4%，业绩增速会显著压制市场的表现，2022年基金经理预期管理产品收益率也应下调。”但是2022年市场的调整幅度依然超出了我们的预期，我们产品业绩表现很不理想，回撤率也较高。
尽管我们在2021年12月底对持仓做了部分均衡化，增配了部分消费和稳增长的板块（约20%仓位），减仓了2021年比较强势的新能源、军工等方向，但是我们加仓了计算机方向。年初我们主要的仓位依然在成长方向（新能源、科技、军工、计算机，约60%仓位）。我们并没有及时通过降低仓位和结构调整（重仓低估值价值股）的原因如下：
我们没有充分深刻体会经济下行压力之大，并且没有在1月充分重视美国紧缩对于A股的影响，同时对于机构投资者占比显著提升的市场应对经验不足，以及在俄乌战争爆发伊始没有充分预期这场战争引发的能源价格上涨、制裁等情况对市场的冲击。
站在2021年底，我们认为在两会前政策都是偏积极的，流动性也是偏宽松的，美国的紧缩也没有开始。事后看来，市场在提前反应未来的担心。
2022年面临的市场环境和2021年有所不同，面对的是国内经济下行、政策托底，但是市场对政策的预期是不会有大水漫灌。虽然我们后来看到央行进行了降息，但是投资者只是觉得“暖风习习”，政策力度较温和。同时疫情反复等“黑天鹅”事件，加剧了投资者的悲观情绪。我们当时认为不能对于经济过分悲观，刺激经济肯定不会像以前一样走老路、大水漫漫，肯定是围绕着转型升级来做，这也是我们依然对能源改革、科技自主可控等相关领域维持乐观的原因。
国内政策宽信用力度不够意味着A股向上弹性有限，但也不至于造成市场大跌。我们认为2022年年初以来的大跌并不是宏观流动性因素造成的，而是股市的微观结构出现了流动性问题。主要体现在两个方面：一是公募存量资金的仓位和行业集中度均处于历史最高水平；二是量化基金的跟随策略对市场造成越来越明显的助涨杀跌特征。2021年底公募总规模超过25万亿，私募超过20万亿。2021年能取得超额收益的基金，基本都是重仓成长方向的基金，持股集中度比较高，年初新发基金大幅低于预期，机构重仓板块没有资金接续；过去一年市场的增量资金过度集中在量化基金，而量化基金实际是跟随策略，与公募基金的持股有一定的重合度，这样相当于进一步放大了热门赛道股集中度高的特征，作为市场流动性的主要提供者，对市场造成越来越明显的助涨杀跌特征。此外大量固收+等绝对收益产品有止损线，私募产品也有止损线，市场在调整初期，大家可能以为是小幅波动，但是止损盘带来的负向反馈，以及稳增长和疫情复苏板块对资金的持续吸引，导致2021年热门赛道板块的调整幅度在短期内大幅超出预期。而美国对一些行业的制裁无疑在短期内更加加重投资者对具有全球竞争力的制造业和服务业板块的担心，负向反馈进一步加剧。
我们在一季度选择坚守部分成长方向很重要的一个原因是我们认为美国的通胀水平会在二季度见顶回落（事后看当时判断错了），同时很多优质成长股估值跌到了2022年30多倍，2023年20多倍的估值水平，理论上我们持有到年底，是一定会有估值修复的。但是俄乌战争爆发后，油价等能源价格上涨，直接冲击了制造业上游的成本。战争爆发的第一时间，我们对战争持续时间和制裁情况存在误判，没有在第一时间调整仓位和持仓结构，使得此后不断陷入被动。
4月以来市场走势受到内外四个方面的影响：（1）国内疫情；（2）国内稳增长政策落地；（3）联储加息缩表带来美债利率上行压力以及美股调整压力；（4）俄乌战争引发全球能源价格上涨进而加剧全球通胀压力。4月底和5月初两次政治局会议后，我们认为一切在慢慢变好，最差的时候应该已经过去，如果5月两大重要城市社会面清零，那么6月开始全国将进入稳增长政策执行的高峰期。我们认为市场会有反弹，如果乐观的话上证指数能修复4月以来的跌幅。对于市场而言，3000点有望成为市场的底部。操作上五一假期后我们增配了部分新能源、消费医药和电力股。
总理召开稳经济大盘会议后我们认为短期国内可以期待的好转存在于2个方面：（1）国内恢复至疫情前的常态，物流以及供应链恢复；（2）财政和货币政策推动下，赋予经济增长新动能，加速发展以弥补疫情造成的损失，达到全年的增长目标。5月阶段1的信号逐步落地，阶段2的逻辑逐步展开。市场风险偏好企稳初期的超跌反弹股是反弹的核心力量，疫情中受损的长期逻辑强的成长股也是反弹的主要方向。进入6月，A股延续此前的上行趋势，呈现震荡上行的走势。疫情缓解后，中国经济正式回到复苏周期。交易复苏以及通胀成为下一阶段核心策略。由于前期经济下行压力加大，流动性持续投放，市场流动性十分充裕，银行间利率和理财产品利率加速下行，对A股估值产生正面支撑。新增社融增速从5月开始走高，在基建和制造业的拉动下经济逐步企稳回升。
三季度市场运行逻辑主要围绕国内经济疫后修复动能趋弱和海外流动性收紧展开。具体来看，7月部分地区疫情反复、稳增长的力度有所放缓，同时地产风波出现，市场对经济修复的预期回落，前期反弹的社服、食品饮料、建材等与经济修复密切关联的板块率先回调。8月在国内降息、各地房地产政策边际宽松的环境下，经济修复预期有所恢复，且伴随着中报盈利的落地，风格开始逐步回归均衡。直至9月上旬，市场风险偏好再度大幅下降，主要原因一方面在于美国通胀粘性以及美联储激进加息下，人民币汇率大幅贬值，投资者担忧国内货币政策可能会受到海外收紧的掣肘；另一方面，在居民加杠杆意愿不足的背景下，投资者对远期经济较为悲观。
三季度产品维持中性偏高的仓位，并且我们也做了一部分持仓结构的调整。增配了部分地产股、消费股等品种，围绕电力股做了波段操作。
四季度权益市场先跌后涨，市场运行的主线逻辑围绕国内政策展开。具体来看：10月初市场在国内社融改善的提振下有所反弹，但随着三季报的披露完毕，叠加海外市场下跌风险传染及对政策不确定性的担忧，指数再度走弱。而二十大报告披露后，市场主线快速轮动至信创、军工等安全方向。11月，防疫政策放松和房企融资“三支箭”政策催化，市场风险偏好显著回升，市场迎来反弹。政策催化直接相关的地产链和消费链表现较好，而前期跌幅较小的军工、计算机等成长板块表现靠后。12月以来，市场继续对经济修复计入预期，但反弹动能开始减弱。而随着防疫政策几乎彻底放开，全国各地疫情感染数量快速增加，市场内部分化，医药板块新冠治疗相关方向走强。随着疫情防控政策的放松和地产支持力度的抬升，市场风险偏好见底回升。
因为二十大报告中多次提到安全，10月份我们的产品维持军工较高的持仓比例和半导体国产化部分持仓比例，10月底我们重新梳理下阶段的观点，我们认为很多压制市场的因素发生积极的变化，决策层对于稳增长的诉求将越来越明显。
上证指数从2022年初3600点跌到最低3000点以下，总结下来主要有内外四方面因素。海外方面，美联储超预期的加息缩表和俄乌战争；国内方面，稳增长低于预期，主要集中于房地产和疫情防控。在2022年四季度展望2023年，我们预期内外四个因素在未来2-3个季度都会发生积极变化：
（1）美债2年期收益率接近4.7%的位置，距离联储的利率终点已经不远，预期到2023年上半年联储的加息进程会结束；
（2）俄乌战争对于能源价格冲击最剧烈的阶段已经过去，但是逆全球化的影响将在中期维度发挥作用；
（3）国内的房地产政策很难对行业产生实质拉动作用，但是2023年面临低基数的情况，2023年投资数据修复到0附近还是有希望；
（4）疫情防控放开，伴随着感染率的提升不断调整应对，逐步达到群体免疫后与病毒共存。
我们认为方向是乐观的，但是过程会有波折，做好交易上的应对。同时判断2023年一旦中国复苏的程度强于海外，资金会回流中国。
基于上述判断，我们将持仓中军工持仓调整为消费、医药、地产持仓，虽然我们看对了方向，但是标的选择是以龙头股为主，反弹时候弹性较差。并增配了部分汽车股，在我们眼中，汽车也是可选消费。同时增配了部分医药股，我们并没有选择中药股，增配了部分创新药和创新药的上游，和疫情中受损的医药股。我们亦增配了部分房地产股，但是选择都是央国企龙头，在反弹的过程中毫无弹性，大幅跑输二三线标的。
回顾11-12月，疫情的放松的进程显著快于我们在10月份的预期，11-12月中消费板块也迅速修复，我们配置的部分食品饮料和社服标的获得了绝对收益。
回顾整个2022年，我们对市场和操作反思如下。我们对三个关键词没有深刻理解，是我们业绩并不理想的主要原因，三个关键词是“美元”“能源”“存量博弈”：（1）2022年1月6日，联储第一次表达比较鹰派的态度，没有引起我们的警觉，我们在策略报告中都写到，市场最大的机会可能出现于全球市场对美元加息钝化后，但是实际操作过程中我们并没有选择采取谨慎防守（配置低估值标的为主）的投资策略；（2）俄乌战争爆发伊始，我们认为这次战争的冲击将在很短时间内结束，此外我们认为新能源（风光储、新能源车）等是受益于能源危机的，而市场选择的是老能源；（3）2021年11月开始，市场增量资金明显不足，我们经常和一线理财经理沟通能有深刻的感受，同时2022年外资在深股通净流出，市场进入存量博弈的阶段。
存量博弈的结果有如下几个：（1）上市公司股价和基本面不同步：2022年市场反复炒作reopen等“强预期+弱现实”的标的，而当下基本面依然较好的新能源车等标的估值大幅下降；（2）同一板块内，龙头股价大幅跑输中小市值标的；（3）同一板块内，新概念和新技术标的大幅跑赢已经被验证过的标的；（4）稳增长标的和赛道标的势不两立，一边表现好的时候，另外一边就成为提款机，市场资金显著不足。
我们也反思我们在操作中有三次遗憾：（1）4-5月反弹中，我们看清了新能源是反弹的主要方向，但是我们配置的大市值龙头标的显著跑输中小市值，此外我们也没有大幅集中我们的持仓；（2）8月份减持新能源、汽车、光伏不够坚决，不过事后看8月新能源标的的基本面并没有显著恶化；（3）11月份增配消费、地产、医药等不够坚决，且选择标的为龙头股为主。
报告期内基金的业绩表现
截至本报告期末本基金份额净值为2.593元，累计净值为2.593元；本报告期基金份额净值增长率为-30.46%，业绩比较基准收益率为2.88%。
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望2023年，中国经济进入复苏周期，我们认为GDP增速目标5%左右，而欧美的发达经济体经济衰退迹象初显，中国经济增速的比较优势明显，A股和港股的配置优势显著提升；对大盘以及经济贝塔的方向（白酒代表的大消费、大金融、港股等），2023年还是小幅震荡上行的判断。我们预计2023年伊始稳增长政策依然会层出不穷，但是也不能预期“强刺激”。整体而言：我个人认为年初政策发力方向围绕地产和消费（包括汽车）。
决定2023年全年行情的关键是国内经济的复苏幅度，以及海外通胀的回落程度。特别地，美联储加息的尾声以及美国经济衰退压力增大后，若美债利率趋势性下行，则全球成长股都将迎来反弹。
此外，我们认为二十大的报告中多次提到安全，“大安全”主线仍然是贯穿中期的重要主线。
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